DCF現金流折現法教學：內在價值計算公式、案例與常見錯誤

導言

經過前面五篇文章的學習，你已經掌握了PE、PEG、PB等相對估值法，也了解了景氣循環股的陷阱和投資心理學。但有沒有想過一個根本問題：台積電的「真正價值」到底是多少？

前面學的都是相對估值（跟別人比便宜或貴），但DCF（Discounted Cash Flow，現金流折現法）是絕對估值——試圖算出一家公司的「內在價值」。這是巴菲特最推崇的估值方法，也是專業機構的核心工具。

但我必須先潑你一盆冷水：DCF看似精確科學，實際上充滿主觀假設。一個小參數的改變，就可能讓估值結果差距50%以上。那為什麼我們還要學DCF？

因為DCF會強迫你思考最核心的問題：這家公司未來十年能創造多少現金？這個思考過程本身，比計算結果更有價值。

本篇文章會告訴你DCF的核心邏輯、實際應用方法，以及最重要的——為什麼即使是巴菲特，也承認DCF「不是科學，而是藝術」。

DCF現金流折現法的核心邏輯：錢的時間價值

一個簡單的思想實驗

假設有兩個投資機會：

方案A： 今天給你100萬現金
方案B： 十年後給你100萬現金

你會選哪一個？

相信任何理性的人都會選方案A，因為今天的100萬可以拿去投資，十年後可能變成200萬甚至更多。這就是「時間價值」的概念。

但DCF現金流折現法就是這個邏輯的延伸：一家公司未來十年會產生很多現金流，但這些「未來的錢」要折現到「今天的價值」來比較。

DCF公式拆解（別怕，比你想像的簡單）

企業內在價值 = 未來現金流的現值總和

具體公式：

內在價值 = CF₁/(1+r)¹ + CF₂/(1+r)² + … + CF₁₀/(1+r)¹⁰ + 終值/(1+r)¹⁰

其中：

CF = 自由現金流（Free Cash Flow）
r = 折現率（通常8-12%）
終值 = 第十年後的永續價值

看起來複雜？其實就是把未來每年的現金流，用複利倒推回今天值多少錢。

內在價值計算實例：小明的檳榔攤估值

小明開了一間檳榔攤，你想買下來。過去三年，這間攤位每年淨賺30萬現金。你評估未來十年，每年可以賺35萬（考慮通膨調漲），十年後可以40萬賣掉攤位。

假設你要求的投資報酬率是10%（折現率），那這間攤位值多少錢？

計算過程：

第1年：35萬 ÷ 1.1¹ = 31.8萬
第2年：35萬 ÷ 1.1² = 28.9萬
第3年：35萬 ÷ 1.1³ = 26.3萬
…
第10年：35萬 ÷ 1.1¹⁰ = 13.5萬
終值：40萬 ÷ 1.1¹⁰ = 15.4萬

總價值： 約215萬

這就是DCF現金流折現法的基本邏輯：把未來的錢折現到今天，算出「內在價值」。

👉 延伸閱讀： 想了解更多基礎估值概念，可參考我們系列三的PE、PEG估值基礎教學

自由現金流計算：DCF估值法三大核心參數詳解

參數一：自由現金流計算（最關鍵但最難算）

自由現金流不是淨利，而是公司實際能自由運用的現金。

計算公式：

自由現金流 = 營運現金流 – 資本支出

營運現金流： 日常營運產生的現金（扣除應收帳款等會計項目）
資本支出： 維持營運必須的設備投資

為什麼不用淨利？

因為淨利包含很多「紙上富貴」：

應收帳款增加（帳上有營收，實際沒收到錢）
折舊費用（非現金支出，但影響淨利）
存貨變化（錢被綁在庫存裡）

台積電實例分析（2024年數據）：

營運現金流：約8,500億台幣
資本支出：約7,000億台幣
自由現金流：約1,500億台幣

台積電雖然賺很多錢，但因為需要大量資本支出（買設備、蓋廠房），自由現金流相對有限。這就是資本密集產業的特色。

參數二：成長率預估（最主觀的部分）

這是DCF估值法最困難的部分，因為沒人能準確預測未來。

👉 延伸閱讀： 了解如何避開成長率預估陷阱，可參考系列四的景氣循環股估值陷阱解析

三階段成長模型：

第1-3年：可預測期

使用法人預估或公司指引
相對準確度較高
台積電例：AI需求推動，預估成長20-25%

第4-7年：放緩期

假設成長率逐漸下降
通常向產業平均靠攏
台積電例：從25%逐步降到10%

第8年後：永續成長期

假設穩定成長（通常2-4%）
接近GDP長期成長率
台積電例：假設長期成長3%

成長率預估的現實考量：

高成長不可能永續維持，原因包括：

市場規模限制（不可能無限成長）
競爭加劇（高利潤吸引競爭者）
技術革新（新技術取代舊技術）
管理複雜度（公司越大越難管）

參數三：折現率設定（影響巨大但常被忽略）

折現率反映投資風險，風險越高，要求報酬越高。

折現率組成：

折現率 = 無風險利率 + 風險溢價

無風險利率： 十年期政府公債利率（約1.5-2%）
風險溢價： 依公司風險調整（6-10%）

不同公司的風險溢價參考：

公司類型	風險溢價	總折現率	代表公司
大型成長股	6-8%	8-10%	台積電、鴻海
金融股	7-9%	9-11%	第一金、玉山金
景氣循環股	9-12%	11-14%	長榮、中鋼
小型成長股	10-15%	12-17%	新創科技公司

折現率設定的敏感性分析：

以台積電為例，假設年現金流1,500億：

折現率8%：內在價值約18,750億
折現率10%：內在價值約15,000億
折現率12%：內在價值約12,500億

折現率差4%，DCF內在價值估算差距高達50%！這就是為什麼DCF被稱為「精確的錯誤」。

台積電估值分析：DCF實戰案例完整教學

讓我們用台積電做一個完整的DCF估值示範。

基礎數據收集（2024年）

歷史表現：

2024年自由現金流：約1,500億台幣
過去5年平均成長率：約15%
ROE：30.3%
流通股數：約259億股

成長率假設設定

保守情境：

2025-2027年：成長率20%（AI需求強勁）
2028-2030年：成長率15%（逐漸放緩）
2031-2034年：成長率10%（接近產業平均）
2035年後：永續成長率3%

樂觀情境：

前三年成長率提高5%
中期成長率提高3%
永續成長率4%

悲觀情境：

前三年成長率降低5%
中期成長率降低5%
永續成長率2%

折現率設定

考慮台積電的特性：

全球科技龍頭，競爭優勢明顯
但科技業變化快速，仍有風險
設定折現率：9%

計算過程（保守情境）

第一階段（2025-2027年，成長率20%）：

2025年：1,500 × 1.2 ÷ 1.09¹ = 1,651億
2026年：1,500 × 1.2² ÷ 1.09² = 1,516億
2027年：1,500 × 1.2³ ÷ 1.09³ = 1,393億

第二階段（2028-2030年，成長率15%）：

2028年：1,500 × 1.2³ × 1.15¹ ÷ 1.09⁴ = 1,390億
2029年：1,500 × 1.2³ × 1.15² ÷ 1.09⁵ = 1,315億
2030年：1,500 × 1.2³ × 1.15³ ÷ 1.09⁶ = 1,244億

第三階段（2031-2034年，成長率10%）：

持續計算至2034年…

終值計算（2035年後，永續成長3%）：

終值 = 2034年現金流 × (1+永續成長率) ÷ (折現率-永續成長率)
終值 = 4,200億 × 1.03 ÷ (0.09-0.03) = 72,100億
終值現值 = 72,100億 ÷ 1.09¹⁰ = 30,458億

總內在價值： 前十年現金流現值 + 終值現值 = 約45,000億台幣 每股內在價值： 45,000億 ÷ 259億股 = 約1,737元

三情境對比結果

情境	內在價值	每股價值	vs 2024年底股價(1,075元)
悲觀	35,000億	1,351元	+25.7%
保守	45,000億	1,737元	+61.6%
樂觀	58,000億	2,239元	+108.3%

結論： 以1,075元的股價來看，根據DCF現金流折現法分析，台積電在所有情境下都被低估，但樂觀情境的假設可能過於激進。

👉 延伸閱讀： 想了解台積電體質分析，可參考系列二的ROE與財務安全檢查

DCF估值法的致命弱點與局限性

弱點一：小參數大影響（敏感性過高）

還記得前面的敏感性分析嗎？折現率差2%，估值就差25%。更可怕的是，所有參數的小變動都會被放大：

成長率敏感性：

永續成長率從3%改成4%：估值增加約30%
前五年成長率低估5%：估值減少約20%

為什麼會這樣？因為DCF的終值（第10年後的價值）通常占總估值的60-80%。而終值對永續成長率極度敏感，1%的差異就可能造成巨大影響。

弱點二：假設過多且主觀

一個完整的DCF模型需要預測：

未來10年的現金流成長率
資本支出需求
營運資金變化
稅率變化
終值假設
折現率選擇

每個假設都是主觀判斷，而錯誤會累積放大。

弱點三：對景氣循環股失效

景氣循環股的現金流波動巨大，用DCF估值會出現荒謬結果：

長榮2021年的DCF陷阱：

2021年自由現金流：約800億台幣
如果用2021年數據做基準，假設成長10%
計算出的內在價值會高得離譜
但實際上2022年現金流暴跌90%

這就是為什麼專業機構會說：「DCF適用於穩定現金流的公司，不適用於週期性強的產業。」

弱點四：無法反映市場情緒

DCF算出的是「理論價值」，但股價會受市場情緒影響：

恐慌時：股價可能遠低於DCF價值
狂熱時：股價可能遠超DCF價值
有時這種偏離會持續很久

特斯拉就是經典例子：2020-2021年股價飆漲，任何合理的DCF模型都無法解釋當時的估值。

DCF現金流折現法的正確使用方式

既然DCF有這麼多缺點，為什麼專業投資人還在用？因為重點不在結果的精確性，而在思考過程的價值。

使用原則一：區間思維取代精確數字

不要相信DCF能給你精確的「合理價位」，而是用它來建立價值區間：

實用做法：

設定保守、中性、樂觀三種情境
計算三種估值結果
以中性情境為主要參考
保守情境作為安全邊際
樂觀情境作為上檔空間

使用原則二：只用於穩定現金流公司

DCF適用公司條件：

現金流相對穩定（波動小於30%）
商業模式清晰（容易預測）
競爭優勢明顯（護城河深）
產業地位穩固（不易被顛覆）

不適合DCF估值法的公司：

景氣循環股（航運、鋼鐵、面板）
新創公司（商業模式未穩定）
轉型期公司（未來不確定性高）
高度競爭產業（現金流不穩定）

使用原則三：保守主義至上

在所有不確定的地方，選擇保守的假設：

成長率：寧可低估也不要高估
折現率：風險寧可高估也不要低估
永續成長率：不要超過GDP成長率
終值比重：不要超過總估值的70%

巴菲特的智慧：「寧可大概正確，也不要精確錯誤。」

使用原則四：定期更新與修正

DCF不是算一次就永遠有效：

每季檢視關鍵假設
基本面變化時重新計算
承認錯誤並及時修正

DCF現金流折現法 vs 相對估值法：優缺點完整比較

比較項目	DCF絕對估值法	PE/PEG相對估值法
理論基礎	基於現金流與時間價值	基於市場比較
計算複雜度	複雜，需多項假設	簡單，直觀易懂
準確性	理論上更準確	受市場情緒影響
適用範圍	穩定現金流公司	大部分公司
時間需求	需要大量分析時間	快速比較篩選
主觀程度	高度主觀（假設多）	相對客觀
市場情緒	無法反映	能夠反映
學習門檻	較高	較低

最佳組合策略

聰明的投資人會這樣使用：

第一步：用相對估值快速篩選

PE、PEG篩出合理價位的股票
排除明顯高估的公司

第二步：用DCF深度分析

對通過初篩的公司做DCF分析
驗證相對估值的合理性

第三步：交叉驗證

DCF和相對估值都支持時，信心度較高
兩者衝突時，需要深入研究原因

DCF估值工具與簡化計算方法

Excel DCF模板建議

雖然完整的DCF模型很複雜，但你可以建立簡化版本：

必備項目：

歷史現金流數據（5年）
成長率假設（三情境）
折現率設定
終值計算
敏感性分析表

可選進階項目：

詳細的財務預測
營運資金變化
資本支出預估
稅率變化影響

快速DCF估算法

如果你不想建複雜模型，可以用這個簡化公式：

簡化內在價值 = 當年現金流 × (1+成長率)^10 ÷ (折現率-永續成長率) × 0.4

說明：

0.4是經驗係數（假設前10年現值占40%，終值占60%）
適用於粗略估算，不追求精確性

線上DCF工具推薦

FinBox： 專業但易用的DCF計算器
MoneyTree： 適合初學者的簡化版
Excel模板： 最靈活，可自行調整

但記住：工具只是輔助，重點是理解邏輯和假設的合理性。

DCF估值常見錯誤與避雷指南

錯誤一：過度相信計算結果

錯誤想法： 「我算出台積電合理價值1,737元，所以1,075元一定便宜。」 正確想法： 「根據我的假設，台積電可能被低估，但假設可能錯誤。」

錯誤二：忽略敏感性分析

錯誤做法： 只算一個情境就做投資決定 正確做法： 至少分析三種情境，了解估值的不確定性範圍

錯誤三：使用不合理的永續成長率

常見錯誤：

永續成長率超過5%（不可能長期維持）
成熟公司假設高成長（忽視競爭現實）

合理範圍：

已開發國家：2-4%
新興市場：3-5%
個別公司不應超過GDP成長率

錯誤四：折現率設定過低

常見錯誤： 為了讓估值好看，故意調低折現率 正確做法：

參考同業風險水準
寧可高估風險也不要低估
考慮流動性風險和規模風險

錯誤五：終值比重過高

警示信號： 如果終值占總估值超過80%，可能有問題 原因： 終值預測不確定性最高，比重太高會讓估值失去意義

結語：DCF的終極智慧

學完DCF後，你可能會有點失望：這個「最科學」的估值方法，竟然充滿主觀判斷和不確定性。

但這正是投資的真相：沒有任何方法能精確預測股價，估值只是幫助我們思考的工具。

DCF的真正價值不在計算結果，而在於它強迫你思考最核心的問題：

這家公司真的能持續賺錢嗎？
它的競爭優勢能維持多久？
我對這個產業的理解夠深嗎？
我的假設是基於希望還是事實？

巴菲特對DCF的經典評論：「我腦中從來沒有精確的數字，但我會想：這家公司未來十年會變得更值錢還是更不值錢？」

這就是DCF的終極智慧：不是給你精確答案，而是教你問正確的問題。

DCF在投資決策中的定位

學會DCF後，你現在擁有了從相對估值到絕對估值的完整工具箱：

基礎層：體質分析

ROE、負債比率、營收成長
篩選出優質公司

進階層：估值分析

相對估值：PE、PEG、PB等快速比較
絕對估值：DCF深度分析內在價值
特殊方法：景氣循環股專用技巧

應用層：投資決策

結合多種方法交叉驗證
考慮市場情緒與心理因素
建立投資紀律與風險控制

估值工具的最佳組合使用

日常篩選（80%的時間）：

用PE、PEG快速篩選合理價位
用ROE、負債比檢查公司體質
避開明顯的估值陷阱

深度分析（20%的時間）：

對重點標的進行DCF建模
多情境分析降低不確定性
建立長期追蹤與更新機制

記住：簡單有效的方法，比複雜精確的模型更重要。

估值的終極智慧

DCF教會我們最重要的一課：估值不是為了得到精確答案，而是為了問正確的問題。

當你在計算一家公司的內在價值時，你其實在思考：

這個商業模式能持續多久？
競爭優勢夠深嗎？
管理層值得信任嗎？
我對這個產業的理解夠深嗎？

這個思考過程，比最終的數字更有價值。

巴菲特的投資哲學也印證了這點：「我寧可用合理的價格買入偉大的公司，也不要用便宜的價格買入平庸的公司。」

估值幫助我們區分「偉大」與「平庸」，也幫助我們判斷什麼是「合理」與「便宜」。但最終，長期投資成功的關鍵還是選對公司，然後耐心持有。

投資是一門藝術，估值只是其中一個重要的技能。持續學習、保持謙遜、堅持紀律，才是在市場中長期獲勝的王道。

下一篇預告：股票估值與分析系列（七）

經過六篇文章的深度學習，我們已經掌握了從基礎到進階的完整估值工具箱。但在真實的投資世界中，還有一個更重要的課題等著我們探討。

下一篇將是本系列的最終篇，我們將從估值技術回歸到投資的本質，探討那些比數字計算更重要的投資智慧。

投資風險提醒

投資永遠有風險，本文僅供教育參考，不構成投資建議。任何投資決定都應該基於你自己的研究和風險承受能力。

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