導言
在前一篇文章中，我們學會了PE、PEG等基礎估值工具，也掌握了成長股和穩定股的買點判斷。但真實的市場遠比教科書複雜，特別是那些讓無數散戶踩雷的景氣循環股。
你是否曾經看到某航運股PE只有5倍就心動買進，結果隔年公司虧損，股價腰斬？或者看到面板股「便宜到不行」，卻越買越跌？
這些都是典型的「估值陷阱」。景氣循環股有著完全不同的遊戲規則，用傳統PE估值就像拿錯了地圖，必然迷路。
本篇文章要告訴你的是：為什麼PE在循環股上會失效，以及如何用正確的方法評估這些「最難估值」的公司。
景氣循環股的估值陷阱專章
為什麼PE在循環股上會變成「反指標」？
景氣循環型公司最大的特色是：獲利隨著產業景氣大幅波動。好的時候EPS（每股盈餘，公司淨利÷流通股數）暴增10倍，差的時候直接虧損。這種特性會讓PE出現嚴重的「反指標」現象：
景氣高峰時的陷阱：
- EPS異常爆發 → PE被壓得很低 → 看起來超級便宜
- 散戶以為撿到便宜 → 大量買進
- 但其實這是最危險的時候，因為EPS即將下滑
景氣低谷時的機會：
- EPS虧損或微利 → PE超高或算不出來 → 看起來很貴
- 散戶不敢買進 → 股價被嚴重低估
- 但其實這可能是最好的買點，因為最壞時刻即將過去
產業循環四階段詳解
以航運業為例，讓我們看看一個完整週期（通常3-7年）是怎麼運作的：
第一階段：景氣復甦期（最佳買點）
- 產業狀況：運價（運輸服務的價格）觸底回升，供需開始平衡
- 公司獲利：從虧損轉為微利
- PE狀況：從負數或超高逐漸下降
- 市場反應：沒人關注，成交量低迷
- 投資策略：這是真正的買點，但需要勇氣
第二階段：景氣成長期
- 產業狀況：運價（運輸服務的價格）持續上漲，訂單增加
- 公司獲利：EPS快速成長
- PE狀況：持續下降，開始吸引注意
- 市場反應：媒體開始報導，散戶開始關注
- 投資策略：仍可買進，但要開始注意風險
第三階段：景氣高峰期（最大陷阱）
- 產業狀況：運價（運輸服務的價格）創歷史新高，獲利爆發
- 公司獲利：EPS達到週期高點
- PE狀況：降到歷史低點（陷阱出現！）
- 市場反應：媒體大幅報導「PE才5倍，超便宜」，散戶瘋狂進場
- 投資策略：應該賣出，但90%的人選擇買進
第四階段：景氣衰退期
- 產業狀況：運價開始下跌，新船交付增加供給
- 公司獲利：EPS快速萎縮
- PE狀況：快速攀升，看起來越來越貴
- 市場反應：股價重跌，散戶慘賠出場
- 投資策略：等待下一個循環底部
散戶三大錯誤邏輯拆解
錯誤邏輯一：「PE才5倍，台積電都20幾倍，這檔超便宜！」
**錯誤原因：**沒有理解EPS的可持續性。循環股在高峰期的EPS是不可持續的，可能隔年就變成虧損。
**正確思考：**應該問「這個EPS在產業週期的哪個位置？」而不是「PE比其他股票低」。
錯誤邏輯二：「去年賺那麼多，今年應該更好」
**錯誤原因：**以為循環股的獲利會線性成長。實際上，高獲利往往意味著週期已經接近尾聲。
**正確思考：**高獲利是賣出信號，不是買進理由。就像房市熱絡時應該賣房，不是買房。
錯誤邏輯三：「股價已經跌了50%，一定很便宜了」
**錯誤原因：**以為跌幅大就代表便宜。循環股從高點跌50%後，可能還要再跌50%。
**正確思考：**要看產業基本面是否真的觸底，不是看跌幅。
實例分析：長榮的完整週期
2020年（復甦期）：
- 股價：8-15元
- EPS：約-1元（虧損）
- PE：無法計算
- 這是最佳買點，但當時沒人敢買
2021年（高峰期）：
- 股價最高：233元
- EPS：32.75元（資料來源：2021年年報）
- PE：約7.1倍
- 看起來便宜，實際上是陷阱
2022-2024年（衰退期）：
- 2024年12月底股價：約180元
- 2023年EPS：1.58元（暴跌95%，資料來源：2023年年報）
- 高點買進的投資人損失慘重
這個案例完美展現了循環股PE的「反指標」特性：PE最低的時候最危險，PE最高或算不出來的時候反而可能是機會。
PB與資產品質分析
當PE失效時，我們需要其他工具。對於景氣循環股，**股價淨值比（PB）**是更可靠的指標。
PB的核心邏輯
PB = 股價 ÷ 每股淨值
每股淨值可以理解為：如果公司今天清算，每股能分到多少錢。相較於獲利會大幅波動，淨值相對穩定，因此PB比PE更適合評估循環股。
PB判斷標準
- PB < 1：破淨值，股價低於清算價值，通常是極度悲觀時期
- PB 1-2：合理區間，適合大部分資產密集產業
- PB > 3：偏高，除非有特殊成長題材
淨值品質分析：不是所有淨值都一樣
但是！並非所有淨值都有相同品質，你必須檢查淨值的組成：
高品質淨值：
- 現金與約當現金：最保值，變現性最高
- 土地、不動產：通常能保值甚至增值
- 先進設備或技術：具有競爭優勢的資產
低品質淨值：
- 閒置廠房：沒有產能利用的資產
- 過時設備：技術落後，折舊快速
- 商譽：併購產生，可能面臨減值風險
- 景氣高峰期購入的資產：可能高估價值
實例警示：長榮的淨值虛胖
長榮在2021年獲利高峰期大量購買新船：
- 2021年底每股淨值：約15元
- 2024年底每股淨值：約25元（主要是新船入帳）
但問題是：這些船舶是在運價（運輸服務的價格）高峰期以高價購入的。如果未來航運需求下滑，這些船舶的實際價值可能遠低於帳面價值。
正確評估方法： 評估景氣循環股時，若主要資產為在高峰期購入的設備，PB應該打7-8折計算，而不是照單全收帳面淨值。
不同產業PB合理區間
| 產業類別 | 合理PB區間 | 特別注意 |
| 航運 | 0.8-2.5倍 | 注意船舶購入時點與價格 |
| 鋼鐵 | 0.7-1.8倍 | 關注設備折舊與產能利用率（實際產量÷最大產能） |
| 面板 | 0.8-2.0倍 | 技術設備更新快，折舊風險高 |
| 金融 | 0.8-1.5倍 | 淨值相對穩定，但受資產品質影響 |
其他估值指標應用
當PE失效、PB也有疑慮時，我們還有其他工具可以使用。
P/S營收倍數：虧損公司的救星
P/S = 市值 ÷ 年營收
營收比獲利穩定，特別適合：
- 虧損但高成長的公司（如早期特斯拉）
- 週期性虧損的公司（判斷是否跌過頭）
- 轉型期公司（舊業務衰退、新業務起步）
P/S產業標準（2024年參考）
| 產業類別 | 合理P/S區間 | 高成長可容忍 |
| 科技硬體 | 1-3倍 | 3-6倍 |
| 軟體服務 | 3-8倍 | 8-15倍 |
| 零售消費 | 0.5-2倍 | 2-4倍 |
| 傳統製造 | 0.3-1.5倍 | 1.5-3倍 |
| 航運 | 0.2-1倍 | 1-2倍 |
P/CF現金流倍數：資本密集產業的最佳指標
P/CF = 市值 ÷ 營運現金流
營運現金流（Operating Cash Flow）是公司日常營運活動產生的實際現金流入，比會計盈餘更真實，因為會計盈餘包含許多非現金項目（如折舊、攤銷）。現金流比會計盈餘更真實，特別適合：
- 資本密集產業（台積電、中鋼等需大量設備投資的公司）
- 折舊金額龐大的公司（製造業、航運業）
- 有大量非現金費用的公司（如商譽攤銷）
選擇指標的判斷樹
第一步：公司是否獲利？
- 獲利且穩定 → 用PE/PEG
- 獲利但劇烈波動 → 用PB或P/CF
- 虧損但營收成長 → 用P/S
第二步：屬於什麼產業？
- 輕資產（軟體、服務） → PE/PEG + P/S
- 重資產（製造、基建） → PB + P/CF
- 景氣循環 → PB + 產業供需分析
第三步：處於什麼階段？
- 成長期 → 重視成長率，可容忍高估值
- 成熟期 → 重視穩定性，估值要保守
- 轉型期 → 多指標交叉驗證
景氣循環股正確估值法
既然傳統估值指標在循環股上容易失效，我們需要專門的評估方法。
產業供需狀況分析四要點
1. 新增產能監控
- 關鍵問題：未來2-3年有多少新產能投產？
- 航運範例：全球新船訂單量 vs 報廢船隻數量
- 判斷標準：新增產能超過需求成長10%以上要小心
2. 庫存水位追蹤
- 關鍵問題：產業庫存是在高點、低點還是正常水準？
- 面板範例：電視品牌商的面板庫存週數（庫存金額÷月平均銷貨成本）
- 判斷標準：庫存高於歷史平均20%通常是警訊
3. 訂單能見度評估
- 關鍵問題：能看到未來幾個月的確定訂單？
- 半導體範例：晶圓代工（幫其他公司製造晶片）的產能利用率（實際產量÷最大產能）與接單狀況
- 判斷標準：能見度低於6個月要提高警覺
4. 價格趨勢觀察
- 關鍵問題：產品價格是上升、持平還是下跌？
- 鋼鐵範例：熱軋鋼捲（鋼鐵基礎產品）價格走勢
- 判斷標準：價格連續下跌3個月以上是衰退前兆
歷史價格區間對照法
步驟一：收集歷史數據 找出過去2-3個完整週期的股價高點與低點
步驟二：計算價格區間
- 低點區間：歷史最低點的80%-120%
- 高點區間：歷史最高點的80%-120%
- 合理區間：低點與高點的中間值
步驟三：結合基本面判斷 不能只看技術指標，要確認：
- 目前產業基本面在週期的哪個位置？
- 公司競爭地位是否有變化？
- 產業結構是否出現永久性改變？
長榮實例應用：
- 歷史低點區間：8-15元（2008、2015、2020年低點）
- 歷史高點區間：180-250元（過去三次高點）
- 2024年底股價180元：接近歷史高點區間下緣，仍偏高
現金流與財務體質檢查
檢查清單：
1. 現金充足度
- 帳上現金能否支應2年營運費用？
- 有沒有充足的銀行額度？
2. 債務結構
- 短期債務比例是否過高？
- 利息覆蓋倍數（營業利益÷利息費用，衡量償債能力的指標）是否安全？（一般要求 > 3倍）
3. 資本支出紀律
- 在高峰期是否過度擴張？
- 設備投資時機是否得當？
4. 股東回報政策
- 是否在獲利高峰配發過多股息？
- 有沒有在低點回購股票？（股價便宜時買回自家股票）
買進賣出時機判斷
買進時機（產業低谷）：
- 產業連續虧損1-2年
- 股價接近歷史低點區間
- PB接近1倍或以下
- 供需狀況開始出現改善跡象
賣出時機（產業高峰）：
- EPS創歷史新高或接近歷史高點
- PE降到歷史低點（陷阱出現）
- 媒體開始大幅報導「便宜」
- 散戶開始大量進場
風險控制：
- 絕對不要重倉單一循環股
- 設定明確的停利停損點
- 時間分散：不要在單一時點All in
完整循環股估值檢查表
每次評估景氣循環股前，請完成以下檢查：
| 檢查項目 | 判斷標準 | 實際情況 | 通過？ |
| 週期位置 | |||
| 產業供需 | 供給是否過剩？需求是否下滑？ | □是□否 | |
| 價格趨勢 | 產品價格是上升還是下跌？ | □是□否 | |
| 庫存水位 | 是否高於歷史平均？ | □是□否 | |
| 估值分析 | |||
| PB合理性 | 是否在產業合理區間？ | □是□否 | |
| 淨值品質 | 主要資產是否有減值風險？ | □是□否 | |
| 歷史區間 | 股價在歷史週期的哪個位置？ | □是□否 | |
| 財務安全 | |||
| 現金充足 | 能否撐過下一個低潮？ | □是□否 | |
| 債務結構 | 利息覆蓋倍數是否安全？ | □是□否 | |
| 資本紀律 | 有無在高峰期過度擴張？ | □是□否 |
投資決策原則：
- 買進：產業低谷 + 多數項目打勾
- 觀望：週期中段 + 部分項目不確定
- 賣出：產業高峰 + PE創新低時
結尾總結：循環股是高手遊戲
景氣循環股之所以讓無數散戶踩雷，是因為它們違背了一般人的直覺：
一般股票的邏輯：
- PE低 = 便宜
- 獲利高 = 值得買進
- 跌很多 = 撿便宜
循環股的邏輯：
- PE低 = 可能是陷阱
- 獲利高 = 可能該賣出
- 跌很多 = 可能還要再跌
循環股投資的核心原則：
- 產業週期判斷比估值計算重要
- 逆向思考：在低谷買進，在高峰賣出
- 時間比技術重要：要有耐心等待週期轉換
- 風險控制：絕對不能重倉單押
誠實建議： 除非你有深厚的產業知識和豐富的投資經驗，否則建議新手完全避開景氣循環股。這些股票更適合專業投資機構或資深投資者。
對一般散戶來說，專注於穩定成長的優質公司，用前面學過的PE、PEG方法估值，會是更安全且有效的投資策略。
下一篇預告：估值實戰心理學與動態修正技巧
我們將探討：
- 如何動態調整估值模型？
- 市場情緒如何影響估值？
- 估值的心理陷阱有哪些？
- 專業機構的估值錯誤案例分析
最後提醒：投資永遠有風險，本文僅供教育參考，不構成投資建議。景氣循環股的風險特別高，請務必謹慎評估自己的風險承受能力。